Juin 2010

Etats-Unis

L’économie américaine s’apprête à enregistrer une forte croissance en 2010. Après la reprise de l’activité industrielle, le redémarrage de la consommation et le retournement du marché du travail, c’est désormais au tour du marché immobilier résidentiel, à l’origine de la dernière récession, de donner des signes de rétablissement.

Ces derniers mois ont été marqués par une sensible accélération des statistiques de ventes de logements et de mises en chantier. Ainsi, les ventes de logements neufs ont atteint en avril leur plus haut niveau en deux ans après une progression de 50% depuis leur plus bas de février. Les ventes de logements existants et les mises en chantier ont également progressé au cours du même mois et se situent respectivement 30% et 40% au-dessus de leurs récents plus bas.

L’activité de l’immobilier résidentiel a clairement bénéficié du soutien apporté par le gouvernement aux primo-accédants (à hauteur de $8'000 pour les contrats signés avant la fin du mois d’avril). L’accélération des ventes au cours de ce mois (+15% pour les ventes de logements neufs, +8% pour les logements anciens, +6% pour les mises en chantier) résulte en partie d’acquisitions anticipées afin de bénéficier de la prime, et devrait être suivie en conséquence d’un repli au cours des mois suivants. Toutefois, ce mouvement va avoir un impact positif à plus long terme sur le marché du logement, puisqu’il a permis un assainissement du niveau des stocks de logements à vendre.

A cet égard, les statistiques du mois d’avril sont révélatrices puisque la forte hausse des ventes de logements neufs a été accompagnée d’un net recul des prix (-10% en moyenne), ce qui laisse à penser que les promoteurs ont consenti à des rabais afin de gonfler les ventes et ainsi de purger l’excès de logements invendus. En conséquence, le niveau des stocks a été ramené à l’équivalent de cinq mois de vente, son plus bas niveau depuis la fin 2005, bien en dessous des douze mois atteints au plus fort de la crise. Le recul des stocks de logements existants disponibles à la vente est moins spectaculaire (de onze mois à environ huit aujourd’hui) en raison de la poursuite de la hausse des saisies immobilières (4.6% des logements hypothéqués au 1er trimestre 2010) et des défauts de paiement (10% des crédits).

Les séquelles de l’explosion de la bulle immobilière continuent donc à peser sur le secteur, mais une part importante des excès a été purgée, ce qui ouvre la voie à une reprise progressive de l’activité en parallèle à l’amélioration conjoncturelle.

En effet, le bas niveau des taux d’intérêt et le recul des prix de vente continuent de rendre historiquement abordable une acquisition immobilière, comme c’est le cas depuis début 2009. Ce critère n’est pas suffisant pour provoquer une hausse des ventes, comme l’ont montré les statistiques des derniers mois puisque, même à un prix abordable, une acquisition immobilière nécessite un revenu pour la financer… La différence entre 2009 et 2010 réside dans la reprise de l’emploi, qui va enfin permettre à un nombre croissant de ménages de tirer parti de ces conditions avantageuses. Cela devrait alimenter une reprise progressive de la demande de logement et de l’activité dans la construction.

Cette reprise de l’emploi est d’ailleurs également à l’origine de l’amélioration de la confiance des consommateurs, qui a atteint un plus haut depuis plus de deux ans en mai, grâce notamment à la sensible hausse des anticipations quant aux perspectives d’embauche. L’environnement devient donc de plus en plus propice à la consommation, avec le recul des prix de l’essence et la faiblesse de l’inflation (2.0% en avril), inférieure à la hausse des revenus (2.5% en un an).

Par ailleurs, le dynamisme de l’activité dans l’industrie reste d’actualité. L’investissement des entreprises a fortement progressé au cours du T4 2009 (+19.0%) et du T1 2010 (+12.7%), et les statistiques de production industrielle et des commandes de biens durables pour le 1er mois du T2 2010, tout comme les indices d’activité, indiquent que cette tendance va se poursuivre. Les commandes de biens d’équipement hors défense, liées aux dépenses d’investissement des entreprises, ont bondi de 9.2% en avril et sont en hausse de plus de 40% au cours des douze derniers mois (près de 30% en moyenne lors des 3 derniers mois). L’économie américaine peut donc s’appuyer sur toutes ses composantes pour afficher une forte croissance en 2010.

Europe

Le plan coordonné de l’Union Européenne et du FMI a permis d’apaiser les craintes liées au financement à court terme des Etats du Sud de l’Europe. Toutefois, ces mesures ne règlent en rien les causes de la crise. Elles permettent juste ‘‘d’acheter’’ du temps afin de procéder au nécessaire assainissement des finances publiques des Etats en difficulté. Ainsi, après l’Irlande, le Portugal et la Grèce, l’Espagne a présenté à son tour son plan de rigueur, portant sur €15 mds en 2011 (1.5% du PIB, environ 15% du déficit budgétaire estimé), adopté de justesse par le Parlement. L’Italie a présenté un plan d’économie de €25 mds sur trois ans (1.5% du PIB). Dans le même temps, la France entame la réforme de son système de retraite. Même l’Allemagne a annoncé renoncer à des baisses d’impôts prévues l’année prochaine.

L’obligation de redressement des finances publiques se traduit par des mesures drastiques telles que des baisses de salaires pour les fonctionnaires, la suppression d’un certain nombre d’aides publiques et la hausse des impôts (hausse de la TVA prévue en Espagne, mais aussi hausse du taux d’imposition sur les hauts revenus). Cette austérité budgétaire, qui devra durer plusieurs années pour ramener les déficits à des niveaux supportables, a par conséquent conduit à une révision à la baisse des perspectives de croissance des pays concernés et de la zone euro dans son ensemble.

Si la demande domestique sera certainement affectée par ces plans de rigueur, tout n’est pas négatif pour autant au sein de la zone euro. Tout d’abord, cette faiblesse de la demande interne va empêcher tout dérapage inflationniste. L’inflation est en effet inférieure à l’objectif de 2% de la Banque Centrale Européenne et l’inflation sous-jacente (hors prix de l’énergie et de l’alimentation) a même reculé à son plus bas niveau depuis la création de la zone euro en avril, à 0.8%. La BCE ne sera donc pas écartelée entre son objectif de stabilité des prix et le soutien qu’elle a dû apporter au système financier et même au marché obligataire dernièrement. Elle va pouvoir continuer à acheter des obligations des pays du Sud de l’Europe (le total de ses achats atteignait €26.5 mds le 25 mai)…

Par ailleurs, le recul de l’euro va continuer à soutenir l’activité industrielle, en renforçant la compétitivité des exportations européennes vers les zones en forte croissance (Asie et Etats-Unis). Les derniers indicateurs font état d’une croissance toujours forte du secteur. Le modeste repli de l’indice des directeurs d’achat dans l’industrie manufacturière observé en mai fait en effet suite à quatorze mois consécutifs de hausse et laisse l’indice très nettement en zone de croissance (au-dessus de 50). L’indice IFO de confiance des entrepreneurs allemands et l’indice du sentiment économique de la zone euro, également en léger recul en mai, demeurent eux aussi à des niveaux élevés.

Ainsi, la dynamique de la croissance européenne va clairement provenir des secteurs industriels exposés à la croissance mondiale, ce qui devrait atténuer l’impact du ralentissement attendu de la demande domestique. Naturellement, les pays de la zone euro qui exportent beaucoup vers l’Asie et les Etats-Unis (Allemagne en tête) profiteront nettement plus de ce contexte que ceux dont le commerce extérieur se fait essentiellement avec le reste de la zone euro (tels que la Grèce ou l’Espagne).

L’austérité est aussi au programme au Royaume-Uni, où le gouvernement a présenté un premier volet de mesures d’économie portant sur £6.2 mds afin de marquer son engagement à la réduction du déficit budgétaire, estimé jusque-là à plus de 10% du PIB pour 2010. D’autres mesures, plus drastiques, vont suivre, avec un nouveau budget présenté le 22 juin prochain et un plan de plus long terme attendu à l’automne.

La deuxième estimation du PIB britannique a accouché d’une légère révision en hausse de la croissance au T1 2010, de +0.2% à +0.3%. Confirmant les statistiques publiées jusque-là, la décomposition de la croissance révèle un net dynamisme de l’investissement et de l’activité industrielle, tandis que la consommation et les services ne progressent que faiblement. Le désengagement de l’Etat risque de renforcer cette tendance à court terme, tandis que la faiblesse de la livre et la croissance asiatique et américaine vont continuer à soutenir l’industrie.

Pour sa part, l’économie suisse conserve son dynamisme. L’indicateur avancé du KOF a encore progressé en mai pour atteindre son plus haut niveau depuis août 2006. L’emploi a progressé au cours du 1er trimestre. La croissance repose à la fois sur des exportations dynamiques et une demande domestique soutenue. Un ilot de croissance équilibrée au milieu d’une Europe aux déséquilibres multiples …

Japon

Bien que toujours confrontée à la déflation, caractérisée par le recul du niveau des prix, l’économie japonaise a de nouveau enregistré une croissance soutenue au T1 2010, essentiellement grâce aux exportations du secteur industriel. Ainsi, le PIB a progressé de 1.2% lors des trois premiers mois de l’année, après +1.0% au T4 2009. Si plus de la moitié de cette croissance provient du commerce extérieur, la consommation des ménages a elle aussi affiché une progression, de même que l’investissement des entreprises.

Ces statistiques illustrent le caractère très cyclique de l’économie nippone, qui affiche de très bonnes performances en phase de forte croissance mondiale et en particulier de reprise de l’investissement, comme c’est le cas en ce moment. En revanche, cela fait maintenant deux décennies qu’une dynamique interne propre de croissance de la demande ne s’est pas mise en place, ce qui limite le potentiel de croissance à moyen terme. Le vieillissement de la population et plus généralement la dynamique démographique, un taux d’épargne élevé ainsi que les rigidités du marché du travail empêchent le retour à une dynamique de croissance durable et surtout endogène. Le Japon reste coincé dans la trappe à liquidité de la déflation, ce qui va conduire la Banque du Japon à conserver sa politique de taux  zéro pendant encore longtemps.

Economies émergentes

La publication du Produit Intérieur Brut dans plusieurs économies asiatiques a confirmé la forte expansion du monde émergent, le premier contributeur à la croissance mondiale. Ainsi, le PIB indien est en hausse de 8.6% au 1er trimestre 2010 par rapport au même trimestre de l’année précédente. Quant au PIB thaïlandais, il a connu une progression de 12% sur les douze derniers mois, son plus fort rythme de croissance en quinze ans.

D’autres économies émergentes affichent également leur dynamisme, telles que le Mexique (+4.3% au T1), qui a renoué avec son rythme de croissance de la première moitié de la décennie, l’Afrique du Sud (+1.2% au 1er trimestre, +1.6% lors des douze derniers mois) ou la Russie (+2.9% en un an, néanmoins en deçà des attentes). Selon l’OCDE, la croissance des économies non-membres de l’organisation (ce qui englobe la totalité du monde émergent) devrait représenter plus des deux tiers de la croissance mondiale en 2010 et 2011…

Actions

L’évolution des marchés actions est restée étroitement liée à la perception de l’état de santé du Vieux Continent. Après avoir fortement rebondi à l'annonce du plan de sauvetage européen de 750 milliards d'euros, les places boursières internationales sont reparties à la baisse lors des trois semaines qui ont suivi, les investisseurs redoutant que ces mesures soient insuffisantes pour éviter une contagion de la crise. A cela se sont ajoutées les inquiétudes quant à la «soutenabilité» de la reprise économique mondiale dans un contexte où les plans d’austérité se multiplient. Les rumeurs démenties d’une possible remise en question de la politique d'investissement obligataire de la Chine envers les pays de l’Union Européenne ont permis au marché de se reprendre dans le sillage d’une série de bons chiffres économiques, notamment sur l’immobilier aux Etats-Unis.

La période sous revue s’est partagée en deux temps. Le premier, caractérisé par une aversion pour le risque, a continué de soutenir les valeurs défensives. Dans la phase de rebond, ce sont les titres à plus haut beta, notamment les valeurs minières ou le secteur automobile qui se sont illustrés. Le fort écart de performance entre valeurs du nord et centre de l’Europe et celles issues du bassin méditerranéen s’est maintenu. Les opérateurs restent méfiants quant à l’implémentation des programmes de réduction des dépenses gouvernementales et continuent de favoriser les Etats perçus comme relativement plus solides, à l’image de l’Allemagne, la Suisse ou la France.

Les semaines à venir seront rythmées par la publication de données économiques de part et d’autre de l’Atlantique. Celles-ci seront d’autant plus scrutées que les opérateurs cherchent à être rassurés sur la solidité de la reprise en cours.

Obligations

Le mouvement de fuite vers la qualité qui avait commencé au mois d’avril au moment de la crise de la dette grecque s’est poursuivi après l’annonce du plan conjoint de l’Union Européenne et du Fonds Monétaire International. En effet, les inquiétudes sur les perspectives de croissance des pays européens sont venues s’ajouter à celles liées à la capacité de certains Etats à refinancer leur dette, alors que les gouvernements annonçaient leurs plans d’assainissement des finances publiques.

Avec des perspectives de croissance diminuées et faibles et des craintes sur un certain nombre d’émetteurs de la zone euro, les investisseurs se sont reportés sur les actifs présentant le moins de risque, quitte à se contenter d’une rémunération très faible. Ainsi, les taux à long terme de l’Etat allemand ont atteint leur plus bas niveau historique, tout comme les taux de l’Etat français (respectivement 2.58% et 2.85% pour le 10 ans). A l’inverse, les taux espagnols se tendaient, avant même l’abaissement par Fitch de la note de la dette souveraine du Royaume de AAA à AA+ le 28 mai. Standard & Poor’s avait déjà ramené sa notation pour l’Espagne de AA+ à AA un mois auparavant.

Les bons du Trésor américains et britanniques, malgré l’endettement et le déficit budgétaire important de ces deux pays, ont également été considérés comme des refuges, les taux souverains de ces emprunts reculant respectivement à 3.16% et 3.47%.

Taux de change

Les inquiétudes sur les perspectives de croissance de la zone euro ont continué à peser sur la monnaie unique européenne au cours des dernières semaines, même si le mouvement très rapide du début du mois de mai a laissé place, plus récemment, à une consolidation autour du niveau de 1.23 EUR/USD. Contre le franc suisse, la devise européenne se stabilisait également à un bas niveau à la fin du mois de mai, autour de 1.42 EUR/CHF.

Plus généralement, le mouvement de fuite vers la qualité a également impacté le marché des changes, sur lequel les devises très dépendantes de la croissance mondiale ont marqué le pas. Ainsi, le dollar canadien a enregistré un recul de 7% contre le dollar américain, avant de se stabiliser autour de 1.05 USD/CAD. Le dollar australien, pour sa part, abandonnait 10% contre le dollar US, le real brésilien 7%, tout comme le rand sud-africain ou le dollar néo-zélandais.

Le won coréen, en plus d’être victime de la fuite vers la qualité, a également été touché par la mise en cause officielle de la Corée du Nord dans la destruction d’un navire de guerre sud-coréen ayant entrainé la mort de 46 marins, ce qui a ravivé les craintes de déstabilisation de cette région cruciale pour la croissance mondiale. La devise coréenne a reculé de 12% en moins de deux semaines contre le dollar américain.