Février 2010 | |
Le redressement conjoncturel se poursuit. Dans les pays avancés, les indicateurs publiés en ce début d’année plaident pour un rebond marqué aux Etats-Unis et dans les principaux pays de la zone euro. Parmi les pays émergents, l’Asie ressort clairement comme le premier moteur de l’économie mondiale. A ce propos, la réaction des investisseurs face aux perspectives d’un resserrement monétaire en Chine en dit beaucoup sur le rôle que le géant asiatique joue désormais pour le système économique et financier mondial. En même temps, le premier mois de l’année a été caractérisé également par la recrudescence des craintes autour du risque souverain. Alors que dans le passé l’explosion de la dette publique était un phénomène circonscrit aux pays émergents, c’est actuellement l‘endettement dans les pays développés qui préoccupe. Malgré une situation agrégée meilleure que celle des Etats-Unis, du Royaume-Uni ou du Japon, la zone euro s’en trouve particulièrement affaiblie, en raison des inquiétudes concernant les pays périphériques, tels que le Portugal, l’Espagne, l’Irlande ou, surtout, la Grèce, tombée dans le collimateur des investisseurs. Cette mauvaise presse se traduit notamment par l’affaiblissement de la monnaie unique. Etats-Unis Les indicateurs d’activité publiés en début d’année ont surpris positivement et plaident pour un rebond conjoncturel plus rapide qu’attendu il y a encore quelques mois. Tout d’abord, les chiffres sur le PIB au T4 2009 suggèrent que la reprise n’est plus seulement dopée par des éléments artificiels. Si le bond de l’activité de +5.7% (variation trimestrielle annualisée) s’explique pour plus de la moitié par l’inversion du cycle des stocks, des signes encourageants proviennent également de la demande domestique. En effet, la consommation des ménages résiste (+2%) en dépit de la disparition de mesures spécifiques pour soutenir les dépenses privées (telles que la prime à la casse). De plus, les investissements résidentiels ont crû pour le deuxième trimestre consécutif tandis que les investissements en biens d’équipement ont augmenté de manière significative (+13.3%). Quant à la demande extérieure, elle a également soutenu la croissance à raison de 0.5%. Au total, si les politiques de relance continuent évidemment à stimuler la croissance, les détails du PIB publiés en fin de semaine passée sont assez encourageants. Le cycle des stocks est loin d’être terminé, les entreprises recommencent à investir et les ménages retrouvent un peu de confiance. Il ne reste plus qu’à espérer que le retour fugace des créations d’emplois observé en novembre devienne durable au cours des prochains mois. A en juger des indicateurs avancés publiés récemment, dont les composantes « emploi » ont affiché des gains significatifs, cela devrait être bientôt le cas avec des effets bénéfiques pour la solidité du cycle conjoncturel, même s’il demeure très difficile de prévoir avec précision le timing et l’intensité de la reprise du marché du travail. Par ailleurs, les indicateurs avancés publiés récemment ont justement tous signalé un raffermissement de l’économie. Parmi ceux-ci, le bond de 3.5 points de l’ISM manufacturier (à 58.4) est particulièrement significatif, car soutenu par la progression de ses composantes « nouvelles commandes », « production » et, comme déjà mentionné, « emploi ». La force de la reprise ne semble pas pour l’instant modifier l’attitude de la Réserve fédérale, qui a une fois de plus souligné la volonté de garder les taux d’intérêt durablement bas dans un cadre peu propice à un retour de l’inflation. Malgré le récent rebond de l’indice des prix à la consommation (à 2.7%), le niveau exceptionnellement élevé du taux de chômage (10%) et une sous-utilisation flagrante des capacités productives constituent des freins contre un dérapage de l’inflation. Europe Le redressement de l’économie européenne se poursuit à deux vitesses. D’un côté, les pays périphériques qui peinent à sortir de la récession, plombés par des énormes déséquilibres budgétaires et un manque de compétitivité flagrant (Grèce) ou par des ajustements cycliques considérables après l’éclatement de la bulle immobilière (Espagne ou Irlande). De l’autre côté, l’Allemagne et la France qui bénéficient d’une situation beaucoup plus favorable, grâce au retournement du cycle mondial (bénéfique pour l’industrie allemande) ou à des stabilisateurs automatiques garantissant une certaine solidité (le cas de la France) en périodes difficiles. Les indicateurs de sentiment publiés récemment traduisent cet écart, à l’image du bond en avant de l’indice allemand IFO sur le climat des affaires. Cette hausse est particulièrement bienvenue, car elle vient éloigner les craintes d’un tassement prochain de la croissance de la première économie européenne. La composante « perspectives pour les six prochains mois » est particulièrement bien orientée et laisse espérer un rythme de croissance assez élevé pour le premier semestre de l’année. L’indicateur du sentiment économique (ISE) de la Commission européenne évoque également un retour progressif et rapide vers la normale pour l’Allemagne et la France, mais révèle en même temps une situation beaucoup moins flatteuse pour la Grèce, l’Espagne, l’Irlande ou le Portugal. Entretemps, la BCE a réitéré sa volonté de laisser les taux bas. A ce propos, nous ne voyons pas comment les autorités monétaires européennes pourraient faire autrement. Tout d’abord, la reprise demeure globalement assez fragile. Ensuite, la remontée récente du taux d’inflation (à 1% en janvier) est un phénomène destiné à s’inverser dès ce printemps lorsque les effets de base liés aux prix de l’énergie disparaîtront. Finalement, une remontée des taux serait catastrophique pour les pays de l’Europe périphérique. Dernier pays du G7 à sortir de récession, le Royaume-Uni a enfin affiché des chiffres positifs de croissance. Il s’agit toutefois d’une sortie très timide, le PIB n’ayant en effet progressé que de +0.1% sur le T4. L’activité devrait accélérer au cours de cette année, même si le chemin de la reprise pourrait être assez tortueux: un secteur financier sinistré, des ménages très endettés et une dette publique en forte hausse (qui pourrait inciter les autorités à relever bientôt les impôts) mineront encore la croissance de l’économie britannique en 2010. Dans ce contexte, la Banque d’Angleterre laissera ses taux ancrés à 0.50% et pourrait même opter pour une extension du montant total d’actifs rachetés dans le cadre de son assouplissement quantitatif. Les deux principaux indicateurs avancés de l’économie suisse suggèrent une accélération de l’activité au cours de la première moitié de cette année. Tant le baromètre conjoncturel du KOF que l’indice PMI sont ressortis en hausse, laissant ainsi présager un redressement plutôt prononcé du cycle, à l’instar de l’Allemagne. Quant aux effets inhibiteurs du renforcement du franc, ils sont plus que compensés par la reprise de l’économie mondiale, bénéfique pour les exportateurs helvétiques. Japon Les statistiques économiques apparues au Japon révèlent un rythme élevé de croissance en fin d’année passée. La deuxième économie mondiale revient de loin. Malgré la dixième hausse mensuelle consécutive (+2.2% en décembre), la production industrielle n’a récupéré que la moitié du terrain perdu pendant la crise. Quant aux exportations, elles ont progressé de +2.5% en décembre, mais là aussi la chute de l’année passée a été brutale. L’excédent commercial qui semble se dégager au T4 (les exportations ont cru de +10.1%, les importations de « seulement » 6.8%) devrait néanmoins soutenir significativement le PIB. Economies émergentes La hausse de 0.5% du ratio de réserves obligatoires pour les banques chinoises (passé à 16.5%) est un premier pas dans la bonne direction. Mais cette décision revêt surtout un caractère symbolique, dont les conséquences sont emblématiques. Elle envoie en effet un signal clair sur les intentions de la Banque centrale chinoise, qui semble décidée à prévenir toute surchauffe d’une économie qui a crû à un rythme annuel de +10.7% au T4 2009. Mais la réaction – assez nerveuse - que les investisseurs internationaux ont réservé à cette décision en dit beaucoup sur la place que la Chine occupe maintenant dans le système économique et financier mondial. Il demeure que, d’après nous, un resserrement monétaire en Chine est plus que souhaitable à l’heure où le taux d’inflation augmente et l’offre de monnaie s’accroît toujours plus vite. Les autorités pourraient ainsi bientôt commencer à resserrer le robinet monétaire, en opérant sur deux autres fronts: hausse graduelle des taux d’intérêt et reprise de l’appréciation guidée du yuan contre dollar. Inutile de le souligner, le dynamisme de la Chine est bénéfique à toute la région asiatique. A ce titre, la faible progression du PIB en Corée du Sud (+0.2% au T4) n’est qu’une pause temporaire après deux trimestres de très forte expansion. A ce propos, les chiffres sur l’activité industrielle sont impressionnants: elle est ressortie en hausse de +3.5% sur le mois de décembre, portant à +33.9% le gain en variation annuelle. Ainsi, la crise économique n’aura finalement été qu’un accident de parcours pour l’industrie coréenne, dont l’activité a rebondi fortement, atteignant – en valeur – un niveau nettement supérieur à celui de l’été 2008... Bénéficiant d’un positionnement géographique et sectoriel stratégique (parmi les leaders pour les produits électroniques), l’industrie coréenne tire également parti d’une monnaie sous-évaluée. Marchés Actions Le mois de janvier s’est déroulé en deux temps. Les deux premières semaines ont prolongé l’élan positif de 2009 compte tenu de statistiques économiques opportunes. Les deux suivantes ont été plombées par les perspectives d’un resserrement monétaire en Chine, un nouvel acte de la tragédie de finances publiques grecques, ainsi que par l’éventuel durcissement des réglementations bancaires aux Etats-Unis. Ceci a provoqué un retournement de tendance, amenant les places boursières internationales en territoire négatif depuis le début de l’année. En termes sectoriels, nous avons observé un meilleur comportement des valeurs défensives sur la période. Les secteurs agro-alimentaire et pharmaceutique se sont illustrés compte tenu d’un retour de l’aversion pour le risque. En revanche, les valeurs gagnantes de 2009, soit les bancaires et les minières ont connu un passage à vide. Les discours du président Obama quant à une refonte en profondeur du système de réglementation des banques d’investissement américaines ont fortement pesé sur leurs cours. Quant au secteur minier, il a souffert des craintes liées au resserrement monétaire chinois et de son éventuel impact sur la croissance de la région. Notre scénario n’a pas été infléchi par les derniers événements. L’environnement général reste favorable. Une large majorité des résultats d’entreprises publiés sont ressortis au-dessus des attentes du marché, confirmant l’amélioration des tendances. Les nouvelles économiques pointent dans la bonne direction. Tout ceci dans un contexte de taux qui devraient rester durablement bas tant en Europe qu’aux Etats-Unis. Enfin, nous pensons qu’une solution quant à la dette grecque sera inévitablement trouvée au sein de l’Union Européenne. Les prochaines semaines seront animées par la poursuite de la saison de résultats, les chiffres économiques (et principalement ceux liés à l’emploi) ainsi que par les mesures liées au « sauvetage » grec. Obligations Le retour de l’aversion pour le risque, couplé à des messages globalement accommodants de la part des principales banques centrales, a logiquement profité aux titres à rendement fixe. Les obligations libellées en livre sterling ou en dollar américain ont affiché de très bonnes performances, aussi en raison des rendements à nouveau attrayants offerts après une phase difficile en fin d’année passée. Les obligations souveraines en euro ont, elles, parcouru un chemin un peu plus tortueux, lésées par les craintes autour de la dette des pays périphériques. En effet, la dette cumulée de la Grèce, du Portugal, de l’Espagne, de l’Irlande et de l’Italie représente un peu plus de 40% des émissions publiques de la zone euro, bien au-delà donc de la part du PIB de ces pays. A leur tour, les inquiétudes autour de l’endettement des Etats profitent aux obligations d’entreprises. Après une fin d’année en demi-teinte, le mois de janvier a été très favorable à cette classe d’actifs. La performance moyenne de la dette des sociétés européennes « investment grade » (financières ou non financières) a été de 1.6% sur le premier mois de l’année.
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